Makroekonomik Analiz
Mevcut makroekonomik tablo, küresel para politikalarının sıkılaşma eğilimi ile Türkiye’nin yerel likidite normalizasyonu arasındaki çelişkili dinamikleri ortaya koyuyor. Fed Başkanı Kevin Warsh’ın Jackson Hole’daki şahin mesajları ve Orta Doğu’daki jeopolitik gerilimler, küresel risk iştahını baskılayarak gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarında oynaklık yaratıyor. Bu ortamda Türkiye’nin makro göstergeleri, dış şoklara karşı dirençli bir yapı sergilerken, iç talepteki yavaşlama ve rezervlerdeki toparlanma yerel politika alanını şekillendiriyor.
Enflasyon, Faiz ve Büyüme Dinamikleri
Küresel enflasyonun yapısı merkez bankalarının politikalarını belirleyen temel faktör olmaya devam ediyor. ABD’de çekirdek PCE fiyat endeksindeki yıllık artışın yüzde 3,3 seviyesinde seyretmesi ve Euro Bölgesi’nde enflasyonun haziranda yüzde 2,8’e gerilemesi, iki bölge arasındaki politika farklılaşmasını besliyor. Fed için temel sorun aşırı talepten ziyade enerji fiyatlarındaki şokların yarattığı kalıcılık riski olarak görülüyor.
Bu nedenle Warsh’ın enflasyonun hedefe yeterli hızla ulaşmadığını vurgulaması, eylül ayında faiz artırımına yönelik piyasa beklentilerini yüzde 60 seviyesine taşıdı. Buna karşılık, küresel ekonomi profesörü Daniel Lacalle gibi analistler, ABD ekonomisinin ikinci çeyrekte yıllıklandırılmış yüzde 1,5 büyüdüğü ve istihdamda ivme kaybı yaşandığı gerekçesiyle yeni bir faiz artışının “devasa bir hata” olacağını savunuyor. Bu görüş, ECB’nin de benzer şekilde kırılgan büyüme verileri nedeniyle sıkılaşmayı dikkatli yönetmesi gerektiği argümanıyla örtüşüyor.
Türkiye’de ise durum farklı işliyor. TCMB’nin politika faizini yüzde 37’de sabit tutması ve bir haftalık repo ihalelerine yeniden başlaması, enflasyonla mücadele sürecinde “örtülü indirim” etkisi yaratarak bankacılık sisteminin fonlama maliyetini gecelik yüzde 40’tan haftalık yüzde 37’ye çekti. Bu hamle, iş dünyasının beklentileriyle uyumlu olarak kredi faizlerinde düşüşe zemin hazırlıyor.
Ekonomistlerin büyük bölümü eylül ayında politika faizinin sabit kalacağını ve yılın tek indiriminin Ekim ayında 100 baz puanla yapılarak faizin yüzde 36’ya ineceğini öngörüyor. Bu senaryo, iç talepteki belirgin yavaşlamanın enflasyon üzerindeki baskıyı azalttığını ve TCMB’nin genişleme alanını kısıtlayan dış şokların geçici olduğunu varsayıyor.
Kur, Tahvil ve Cari Denge Üzerine Aktarım Mekanizmaları
Jeopolitik risklerin seyri, Türkiye’de kur ve tahvil piyasalarını doğrudan etkileyen en önemli dış faktör. ABD ile İran arasındaki gerilimlerin Hürmüz Boğazı’na yansıması, Brent petrolün kritik eşiklere tırmanmasına neden olurken, diplomatik temasların yeniden başlayabileceğine dair haberler fiyatlamalarda volatilite yaratıyor. Petrol fiyatlarındaki düşüş eğilimi ve ABD tahvil faizlerindeki gerileme (10 yıllık tahvilin yüzde 4,63’e inmesi), gelişmekte olan ülke risk primlerinin gerilemesine katkı sağladı. Türkiye’nin 5 yıl CDS’si bu ortamda 217 baz puana kadar gerileyerek 6,5 ayın en düşük seviyesine ulaştı.
Dolar endeksi (DXY) ve EUR/USD paritelerindeki hareketler, ABD tahvil faizlerinin yönüyle paralel seyrediyor. Fed’in sıkılaşma baskısı doları desteklerken, jeopolitik risklerin azalması gelişmekte olan para birimlerine yönelik talebi artırıyor. Türkiye’de bu durum, kur istikrarını korumada etkili oluyor. Cari denge açısından ise küresel büyüme öngörülerinin aşağı yönlü revize edilmesi (2026 için yüzde 1,7) ihracatçılar için zorlayıcı olabilir; ancak TCMB’nin rezervlerdeki güçlü toparlanma ve carry-trade girişlerindeki artış, dış finansman ihtiyacını karşılamada tampon görevi görüyor.
İstihdam, Bütçe ve Finansal Koşulların Sektörel Yansımaları
Türkiye’de reel sektörün beklentileri, likidite yönetimindeki normalleşme adımlarıyla iyileşiyor. BTSO Başkanı İbrahim Burkay, TCMB’nin repo ihalelerine dönüşünün sanayi ve tüccar üzerindeki faiz yükünü hafiflettiğini vurguluyor. Bankaların fonlama maliyetindeki gerilemenin, yüzde 45-55 bandında sıkışan KOBİ kredi faizlerine yansıtılması üretimin sürdürülebilirliği için kritik görülüyor. İç talepteki yavaşlama ise istihdam piyasasında dikkatli bir seyir izlenmesini gerektiriyor; ancak TCMB’nin büyüme endeksini 2027’ye doğru toparlanacak şekilde revize etmesi, orta vadede talep tarafında olumlu beklentiler yaratıyor.
Bütçe disiplini açısından Avrupa’daki örnekler (Fransa’nın Fitch tarafından A+ notunda tutulması ve büyüme tahminlerinin düşürülmesi) mali konsolidasyonun önemini hatırlatırken, Türkiye’de bütçe açığı finansmanı için dış borçlanma maliyetleri jeopolitik risklere bağlı olarak dalgalanıyor. ABD’nin İran’a yönelik “ekonomik dışlama” operasyonları ve yaptırımları, küresel ticaret akışlarını yeniden şekillendirirken Türkiye’ye alternatif tedarik zinciri fırsatları da sunabiliyor.
Senaryo Analizi: Riskler ve Fiyatlama Mekanizması
Temel senaryo, Fed’in eylülde faiz artırımı ihtimalini fiyatlamaya devam etmesi ancak jeopolitik gerilimlerin hafiflemesiyle küresel risk iştahının toparlanması yönünde. Bu durumda Türkiye için enflasyonun yüzde 30-30,5 bandına gerilemesi ve TCMB’nin Ekim’de faiz indirimi yapması olası bir yol haritası. Alternatif senaryoda jeopolitik şokların kalıcılaşması veya ABD enflasyon verilerinin beklentilerin üzerinde gelmesi, Fed’in sıkılaşmasını derinleştirerek gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye çıkışlarını tetikleyebilir. Bu durumda TCMB’nin likidite desteği sınırlı kalabilir ve kur baskısı artabilir.
Mevcut veriler, Türkiye’nin dış şoklara karşı daha dirençli hale geldiğini gösteriyor. Rezervlerdeki toparlanma ve risk primindeki düşüş, politika alanının genişlediğine işaret ederken, küresel enflasyonun yapışkanlığı Fed’in hareket kabiliyetini kısıtlıyor. Türkiye’nin bu ortamda başarılı olması için iç talebi yönetirken dış finansman maliyetlerini düşük tutması ve jeopolitik risklerin fiyatlamasından kaynaklanan volatiliteyi likidite araçlarıyla sakinleştirmesi gerekiyor.
—
Finansyum Analiz Ekibi